摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求p>

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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