核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(ch木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢ǎn)业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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